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发表时间：2018年8月15日
国浩律师（南京）事务所
合伙人 刘向明律师
一、 认识误区
根据笔者经验观察，跨境并购中，境外主体无论是买方还是买方，通常比较重视律师的工作。以境外卖方为例，通常他们会聘用财务顾问，在律师的协助下提供竞标程序的咨询，掌控整个非约束性报价和约束性报价的过程，聘请律师起草主要交易文件，一对多地同时分别和有意向的潜在买方谈判，实现利益（价格和交易条件）的最大化。
相比之下中国卖方（以下如无另指，卖方都指中国卖方）更重视价格，卖方往往认为只要谈定了价格、收到价款，其他工作并不显得那么重要。不熟悉跨境并购业务的律师，尤其是担任卖方法律顾问的律师，也往往有此认识误区，其后果表现为：被动地跟着买方的指挥棒，在买方提供的架构、文件、条件的框架内打转，而不能积极主动地为卖方争取更好的交易条件。殊不知，任何价格都是在一定条件下的价格，离开了具体的交易条件，再好的价格都可能是水中月。
有鉴于此，本文希望对有志于为中国卖方在跨境并购交易中提供法律服务的中国律师提供一些笔者本人的思考和建议。我希望本文能阐述清楚几个问题，在跨境并购交易中，作为卖方的律师能做什么？应该做什么？如何做？潜在的风险是什么？
二、 跨境并购卖方律师工作之一：尽职调查
（一）卖方律师为何要对目标集团做尽职调查？
对很多人来说，作为投资人律师，对投资标的进行尽职调查，是很常见的工作。但是，为什么并购交易中卖方律师也要做尽职调查呢？
答案至少有以下几点：
（1） 协助确定交易架构。
所谓交易结构大致包括，本次交易是资产交易还是股权交易？在境内交割
还是境外交割？如果买方提出交易前需要重组，是否同意？是否应该主动做交易前的重组？这些问题需要对目标集团有充分了解才能回答。
（2） 协助谈判交易文件中“陈述与保证”的措辞和内容。
鉴于很多跨境并购交易文件适用的都是普通法（香港法，英格兰法，纽约
州法），尽管普通法下对“陈述”（representation）和“保证”（warranty）的效力有时候有不同解读，但是现在常见的交易文件都是把“陈述和保证”合并使用，违反陈述与保证可能产生交易不能交割、交割后被宣布无效或引起买方索赔的法律后果。陈述与保证更多的是对目标集团现状（乃至截止交割日）的事实描述，因此缺乏对目标集团的了解，很难写出有针对性的陈述与保证条款。
（3） 识别、发现和解决交易障碍（dear breaker）
比如，目标公司的大客户和目标公司签订的长期销售合同中有时候约定，
如果目标公司的股权架构发生重大变化，长期销售合同可以提前终止。再比如，目标公司的股东协议或章程可能约定，其他股东在卖方出售股权时享有跟随出售权（tag along right），律师需要在了解这些情况后对交易条款、交易架构给委托方提出解决的建议。
（4） 协助确定卖方披露事项。
跨境并购中，卖方律师的一个工作重点是起草披露附表（disclosure
schedule ）。披露附表往往由两部分构成，一部分是整体陈述（disclosure letter），一部分是针对与陈述与保证的例外事项所做的逐项披露。起草披露附表的工作很像撰写公开招股时候的招股书（prospectus）或私募发行时候的信息备忘录（information memorandum），是在事后出现疑似违约事件时对卖方的强有力的保护。同样，披露附表完全是根据律师尽职调查的结果而准备的。
（5） 为起草法律意见书准备事实基础。
很多跨境并购交易中，买方往往要求卖方出具法律意见书，作为交割的
交付文件（closing deliverables ）之一。这一类法律意见书起到的作用类似于卖方律师对卖方目标集团的背书，更是要有充分的事实基础支撑。
总的说来，通过对目标集团的尽职调查，律师应该重点审查不合规情形，并在交易文件做出披露。识别对本次交易有不利影响、或需要解决的的事件或行为。卖方尽调还包括充分理解、认识和厘清当事人的商业意图。
（二）卖方律师对买方的必要尽职调查
对买方尽职调查的目的主要是为了确定买方交易主体的合法性和履约能力，决定买方是否要提供任何形式的担保。比如，买方往往为了某次交易，专门设立特殊目的公司（SPV）。这时候卖方就需要对买方的集团架构做尽职调查，确定何者应为本交易的买方，谁需要提供协议下的担保。
三、 跨境并购卖方律师工作之二：律师该提供什么样的咨询？
作为卖方的律师，提供各种法律咨询意见贯穿于整个交易本身。大体说来，除了就交易文件的咨询外，律师提供的咨询应该包括以下方面：
（一）对交易的整体合法合规和可行性的把握。
律师需要有一定的大局观，涉及复杂交易的律师尤其需要。当一个交易只涉及一家公司的时候，可能交易如何设计还不显得那么重要。可是，当目标公司是一个集团时候，如何在设计交易架构方面给出精准的意见，就可以显示出律师的功力。
图一为某集团公司交易前的架构
图一
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上述实体公司位于不同的法域。本次交易的目的是买方将三家实体公司全部收购。常规上来说，买方可以分别和香港公司、美国公司签订股份买卖协议（Share Purchase Agreement , SPA）购买实体公司一，和美国公司签订SPA 购买实体公司二，以及和卖方及其他自然人签订SPA购买实体公司三。这样做的好处是，不需要做任何内部重组。不利之处是，需要分别与三家公司股东签订合同，且三家公司需要分别交割。
跨境交易中类似情况的解决办法往往是，如果目标公司的股东为同一人，则可以签订一份总体的BPA（Business Purchase Agreement），然后将各个目标公司的SPA格式作为BPA的附件（Exhibit）。但是本项目中，目标公司的股权分属不同主体，所以一份BPA难以解决问题。另外，从事过跨境并购的律师都知道，项目交割是比较麻烦的事情，可能由于存在不同的交割条件，导致若干家目标公司的交割可能不能同时发生，甚至存在部分目标公司交割部分目标公司不能交割的风险。
为了解决这一问题，律师给出了以下重组思路：
（1） 美国公司将持有的实体公司一的股权转让给香港公司；
（2） 美国公司将持有的实体公司二的全部股权转让给实体公司一；
（3） 香港公司现有股东（卖方、小股东及美国公司）设立一家中间控股公司，该中间控股公司向香港公司目前股东受让香港公司的股权。完成后，香港公司的股东为该中间控股公司；
（4） 实体公司三的股东，将其持有的实体公司三的股权，转让给香港公司；
（5） 上述全部完成后，香港公司持有实体公司一和实体公司三的全部股权，实体公司一持有实体公司二的全部股权。中间控股公司持有香港公司的全部股权，卖方、小股东、美国公司 持有中间控股公司全部股权。完成后的架构见下图二。
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图二：
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重组完成后，本次交易就可以简化为一个SPA ，即中间控股公司作为卖方与买方就香港公司的股权买卖协议，从而将三家实体公司全部转让给买方。
需要提示的是，谨慎和有经验的买方会关注上述重组的所有重大节点，包括程序的完备、对价的支付。
这样的重组涉及的最大问题是税务。几乎每一步都会牵涉到交易所得税问题。同时为了防止重组完成但买方拒绝交易的风险，律师通常应建议 （1）在SPA 中约定，重组完成是卖方的covenants（承诺事项）之一，即卖方承诺，协议交割后，即有义务开始协议约定的重组，将标的公司纳入目标公司名下。不过实践中，对于强有力的买方，这样的要求往往会被拒绝。或（2）重组完成作为交割的先决条件（conditions precedent）之一，但是买方需提供适当金额的银行保函作为拒绝履约的赔偿。笔者认为，在没有获得有力的保障之前，卖方不能轻易开始重组或剥离工作，以避免交易不成而可能造成的损失。
律师还需要根据中国法律审视交易各个环节的合法合规和可操作性。如某交易中，目标公司（某境内企业）在历史上曾与原股东（卖方）之间形成大量往来（欠股东往来款）。在洽谈并购交易时候为了解决这一问题，双方约定，外方收购目标公司股权后，对目标企业增资，增资的用途用来偿还前述对股东的欠款。可是，国家外汇管理局汇发（2015）19号文规定，外商投资企业的资本金使用，应当在企业经营范围内遵循真实、自用原则，资本金及其结汇所得人民币不得用于某些特定用途，包括偿还企业间借贷（含第三方借款）。此前的汇综发（2008）142号文也有类似的规定。如果不了解这些外汇监管政策，就可能出现原股东在交割后无法收回目标公司对其欠款的问题。
（二）与交易有关的税务问题咨询。
尽管在现实中，当事人要么不委托专业顾问，要么就委托会计师事务所（尤其是四大）提供税务咨询，但作为卖方法律顾问的律师，也不要轻易放弃这一领域的服务，也要在尽可能的范围内，为当事人提供与税务有关的法律服务。
律师可以提供的税务法律服务首先是合规咨询。举例来说，许多中国人（包括企业家）都误以为传统离岸地如英属维尔京群岛（BVI）或开曼、百慕大是所谓避税天堂，境内资产如果纳入避税天堂公司体系内，可以在股权转让时发挥避税作用。殊不知，根据2009年国家税务总局发布的698号文，和后来发布的7号公告，即使目标公司设在境外，如果其资产主要由位于中国境内的资产构成，则10%的中国企业所得税是不能避免的。实际上目前很多跨境交易中，有经验的买家早已注意到这一问题，并且要求在SPA中规定买方的代扣代缴义务，或卖方先自行缴纳，买方随后支付购买对价的约定。如果律师不了解这一点，反而陷入和买家的争论，不仅会被交易对手认为不专业，也可能误导委托人的认知。
律师可以提供的税务法律服务还包括与税收策划有关的咨询。比如，为了鼓励兼并重组，国家颁布了一系列规定，其中尤以税务总局的59号文最有代表性。在并购交易中，由于卖方涉及的税务问题最为突出，如何把交易架构设计的能落入国家鼓励的范畴，从而享受法律规定的税务递延的好处，恐怕最能显律师的功力。
（三）指导委托人与买方的尽职调查
跨境并购能顺利成功的并不多，不能签约、不能交割、交割后产生争议的，比比皆是，其中很多与尽职调查有关。具体来说，与尽职调查有关的卖方律师工作，包括：
（1） 协助委托人签订严格的保密协议。
（2） 制作尽职调查底稿。境外卖方通常会在尽职调查过程中设立数据库，保留提供给买方的文件。目前国内卖方并没有太多这么做的，因此，卖方的中国律师通常需要协助委托人准备尽职调查底稿（纸质版），或准备光碟，并由买卖双方确认。因此，某项文件是否在尽职调查过程中披露，可能是卖方是否违反陈述与保证的重要证据，也可能是买方是否有权向卖方索赔的重要依据（当然，还要视双方交易文件的约定而定）
四、 跨境并购卖方律师工作之三：了解最常见的谈判焦点
跨境交易双方谈判的分歧有很多。根据笔者的总结，比较典型的是以下这些：
（1）谁是签字主体
为了规避风险，双方都可能设立一家专门的项目公司，分别作为卖方和买方。往往双方达成的妥协会是，各自公司架构中，较高一层级的公司，也作为担保方（warrantor），从而解决这一争议。
（3） 先决条件
对于受中国法律训练的律师来说，并购交易中的先决条件的概念应该是很好理解的：这是合同双方履行义务的条件，即卖方交付股权、买方支付对价的先决条件，应该是建立在合同成立且生效的前提下。不过实务中，我也发现，有当事人（甚至律师）把先决条件与合同生效混为一谈。
在一份交易文件中，往往卖方、买方会分别设定自己履行合同义务的先决条件。先决条件往往分三种情况：
第一种是法定的条件，如并购交易中以有权反垄断机构放行（clearance）作为先决条件，中国买家海外并购以获得发改委（NDRC）核准或备案为先决条件等。顺便说一句，虽然实践中双方对监管机关批准作为先决条件并无太大争议，但没有满足先决条件，可能会触发支付分手费的风险。
第二种是据交易性质应当满足、如果不满足，交易很难进行的条件。如先决条件之一是卖方目标公司少数股东放弃优先购买权（right of first refusal）或跟随出售权，这些往往也无太多争议。
第三种则是双方为了保护自己能随时退出交易（walk away）而设定的条件。如买方提出的MAE（material adverse events）条件，或买方提出的 Buyer shall have finalized legal and financial due diligence of the target company and shall be satisfied with the results of the aforementioned investigation 。这些先决条件将使卖方在签约后能否交易处于较为不确定的状态，应该通过谈判坚决删除。
（3）对陈述与保证的争议
卖方希望加入，陈述和保证的范围首先是“尽卖方合理所知”（to the reasonable knowledge of seller）,而买方则要求所谓合理所知，只要卖方的董事、高管、雇员、代理人、代表或顾问（director， officer， employee ，agent representative ，advisor） 知道或应当知道，就视为卖方知晓。为了限定卖方所知的范围，强有力的卖方可能会要求在协议中加入若干高管的名字，只有被列入名单的高管知道，才被视为卖方知道。
在陈述和保证中双方争议的还有关于重大（material）的表述。卖方希望的是，在陈述与保证开始段落，就声明陈述与保证仅仅是对所有重大事件的陈述与保证。而买方不接受笼统的表述，并且坚持如果卖方认为某些陈述与保证是对重大事项的表述，应当分别具体列出。
陈述与保证期限。卖方要求陈述与保证仅限于其做出时点，真实准确无重大遗漏和误导。而买方要求，一直到交割时，陈述与保证都必须真实准确无重大依赖和误导性陈述。实践中买方这一要求通常会被接受。
与陈述与保证有关的争议还包括披露附表的表述。卖方希望，在披露附表中，一处做出披露视为全部披露，其使用的文字为：
The section numbers in this Disclosure Schedule correspond to the section numbers in Exhibit D to the Share Purchase Agreement; provided, however, that any information disclosed herein under any section number shall be deemed to be disclosed and incorporated in other sections of the Disclosure Schedule (Exhibit C to the Share Purchase Agreement).
买方则通常反对这一做法，而要求对照陈述与保证逐一披露。
（4）买方知情是否有权索赔
买方希望，买方做尽调和知情不影响卖方对陈述与保证的责任，买方签署文件和交易完全依赖卖方陈述保证的真实准确完整，无遗漏和误导，而卖方则持完相反的立场。完全对某一方有利的并不常见,双方达成的妥协往往如下列文字：
Seller shall not be liable for a breach of a representation or warranty of any of the Seller and to the extent (a) the facts of the breach have been fairly disclosed to Buyer or its representatives or advisors prior to the date hereof in [name of the documents];or (b) Buyer consummates the Closing although it or its representatives or advisors have actual knowledge of the breach without expressly reserving in writing at the Closing its rights arising from such breach under this Agreement.
应该说，上述表述实质对卖方还是有利的。买方希望所有披露均以披露附表的形式给出，而不是买方还要辛辛苦苦地在对方提供的一份份文件中查找。
（5）赔偿限制。
为了保护自己，有经验的卖方往往在以下几个方面对买方可能的索赔设定限制：
-赔偿总体金额上限（Maxim Claims）
Where there have been breach of the Warranties or claims have arisen under the Deed of Indemnity , Seller’s liability shall not exceed a maximum of [ ]。
实践中，这一金额很少有超过收购对价本身的。不过，双方往往约定特定事项无索赔上限，如欺诈、重大过失等。
-索赔起点（threshold）Buyer shall not be entitled to recover in respect of breach of Warranty or Warranties where the liability resulting therefrom is less than US$ [ ].
-索赔时间：交割后十八个月内买方有权索赔是比较常见的时间。
-索赔方式：买方希望以书面通知（包含必要的细节和索赔金额）提出即可，卖方的立场则希望在索赔期限内买方必须提起协议约定的法律程序。
（6）价格调整机制
在此所述的价格调整机制，不是根据目标公司被并购后的业绩表现调整价格的earn-out 机制，而是根据交割日与协议日资产、负债（或其他约定的指标，如存货，应收账款等）的变化，而确定的交割后交易价格调整机制（post-closing adjustment）。
跨境并购的定价基于双方约定的估值方法和标准，但是通常是在无现金、无负债（cash-free, debt -free）基础上的，这也是多数价格调整机制的基础。以下摘自某项目意向书约定的定价办法：
The purchase price for the Target (the “Purchase Price”) would be determined based upon an enterprise valuation for XXX Group (on a cash-free, debt-free basis) that would represent a multiple of nine times (9x) the Group's LTM EBITDA (as audited by a “Big 4” accounting firm), but no less than an enterprise valuation of 【】 provided that the Group’s LTM EBITDA is no less than 【】.
目标股权的购买价格 (“购买价格”) 将基于XX集团的企业估值(在无现金和无负债基础上)，该企业估值应为集团过去12个月税息折旧及摊销前利润（经某一四大会计师事务所审计）的九(9)倍，并且该企业估值不应低于【】元，但前提是集团过去12个月税息折旧及摊销前利润不低于【】。
以下是一个对交割后价格调整有关事项的约定：
(a) “Working Capital” means (A) the consolidated Included Current Assets of the Group, less (B) the consolidated Included Current Liabilities of the Group, determined as of the open of business on a date of determination;
(b) “Included Current Assets” means Cash, accounts receivable, notes receivable, inventory, deposits and prepaid expenses, but excluding, (A) deferred Tax assets and (B) receivables from any of the Company’s Affiliates, directors, employees, officers or shareholders and any of their Affiliates, determined in accordance with PRC GAAP, subject to the “Agreed Principles” set forth in Schedule 【】 of the Disclosure Schedule;
(c) “Included Current Liabilities” means accounts payable, other current Liabilities, accrued Taxes and accrued expenses, but excluding (A) deferred Tax Liabilities, or (B) payables to any of the Company’s Affiliates, directors, employees, officers or shareholders and any of their Affiliates determined in accordance with PRC GAAP, subject to the Agreed Principles set forth in Schedule 【】 of the Disclosure Schedule; and
(d) the Selling Shareholders acknowledge and agree that for purposes of determining the accuracy of the foregoing representation and warranty, the Purchaser shall prepare and deliver to the Selling Shareholders a consolidated balance sheet of the Group as of the open of business on the Closing Date (the “Closing Balance Sheet”) within sixty (60) days of the Closing Date, and a statement of the actual Working Capital derived from the Closing Balance Sheet, which will be prepared in accordance with PRC GAAP.
从以上可以看出，价格调整机制看起来好像只是就资产、负债（或如上述条款描述，营运资本和负债）在交割日发生的变化而做一些加加减减，实际上这类条款的起草和实施都非常复杂。有关合同术语虽然来自于中国会计准则（PRC GAAP），但经过律师加工，成为双方合同的一部分，某种程度上又脱离了会计准则。另外，上述条款引用的交割日报表是买方准备。实践中，往往规定一方准备交割日报表，另一方有异议权。双方争议不能解决的，由第三方会计师事务所解决。有的交易文件把第三方会计师事务所的角色称为“仲裁”，但实际上第三方会计师事务所更像一个专家（expert）的身份。
五、 跨境并购卖方律师工作之四：做好与你的委托人的沟通
虽然说任何一项律师业务，律师都应该做好与委托人的沟通，但是在中国卖方涉及跨境交易时候，中国律师更要做好与委托人的沟通。因为，毕竟出售企业对于多数中国企业家来说，是一个并不熟悉的领域，况且是适用境外法律，卖给境外投资者。笔者的经验是：
第一， 要向委托人充分解释清楚合同的含义，避免企业家用自己在中国形成的固定思维和概念理解跨境并购交易文件。比如，SPA中经常有所谓最后截止日（long stop date）的约定。这一约定的本来含义是，如果到最后截止日先决条件还没有满足，则合同自行终止。但如果律师不解释清楚，委托人往往会误认为，到了最后截止日交易必须完成，这就相差千万里了。
第二， 不要以律师自己固有的经验影响委托人。虽然说跨境并购交易形成了大致固定的模式，有关交易文本的架构和内容彼此相似，但千万不要认为这些就是“国际惯例”，并且把那些国际买家或其律师提出的、看起来符合律师经验的国际惯例，不对你的委托人解释清楚。有的时候商场拼杀出来的企业家可能一眼就看到合同中的陷阱，而律师有可能反而受长期从事跨境交易的经验束缚而浑然不知。
第三， 做好你的委托人与对手之间的沟通，当好双方的桥梁，在保证安全的基础上推进而不是破坏交易。律师不要做无谓的争辩，除非这是你的谈判技巧。大家都知道，社会福利企业过去享有很多税收优惠，而很多福利企业其实是不符合国家标准的。笔者有这么一次经历：在某福利企业的卖方与境外买家谈判中，境外买家做了尽职调查，包括逐一走访员工，发现几乎没有残疾人士，境外买家随即提出卖方需要对税务问题做出专门的承诺，且卖方的责任不因披露税务不合规而豁免。卖方律师则坚决反对，最后这一交易没有完成。
第四， 为了保护律师自身的执业安全，不要与当事人仅仅是微信沟通。重要的法律问题，需要正式发出邮件，以便留痕。
