CDR来了——创新企业境内发行证券试点新规解读

贺琳菲

《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或CDR试点若干意见的通知》（以下简称“21号文”）于2018年3月30日正式发布，同日，证监会发布了配套修改《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》关于发行条件的相关条款并公开征求意见的通知。

本次发行制度改革在制度层面实现若干突破，一是符合条件的创新企业境内发行股票可以不再适用有关盈利要求及不存在未弥补亏损的发行条件，二是明确提出允许注册在境外的创新红筹企业，可以保留符合注册地法律规定的公司治理结构（如VIE架构、投票权差异等安排），并通过发行中国存托凭证（CDR）或股票的方式回归境内发行证券。其中，CDR以其能够降低企业发行成本且清算与汇兑较为便利等优势成为优先选择。

本文将以21号文的制度设计为基础，重点解读境外创新红筹企业通过CDR方式在境内发行证券的相关制度设计及关注问题。

一、境外企业在境内发行CDR的上位法依据

根据《证监会新闻发言人常德鹏就开展创新企业境内发行股票或CDR试点答记者问》所阐释的意见，《证券法》第二条规定“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法”。从《证券法》的适用范围及其规范内容来看，《证券法》规范的是我国境内的证券发行、交易活动。关于在境内发行证券的公司是否必须是境内公司，即注册在境外的公司能否在境内发行证券，《证券法》并没有作出限制。因此，注册在境外的公司在境内发行证券（包括发行CDR）符合《证券法》规定。

二、存托业务参与主体

21号文所称的CDR是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。

境外基础股票发行人、存托人以及CDR持有人通过存托协议明确CDR所代表的权益以及各方权利义务，因此存托协议的参与主体有：

1、基础证券发行人

基础证券发行人在境外发行基础证券，并通过由存托人以签发境内CDR的方式在境内证券交易所上市交易，该等CDR在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。

（1）基础证券发行认定标准

按照21号文的相关规定，基础证券发行人应当符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，达到相当规模，且被证监会确认为试点红筹企业（红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）。其中，基础证券发行人的企业规模应当满足：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

（2）发行CDR的条件

除了股权结构及公司治理安排等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定，以及不再适用两个首发管理办法缩规定的的盈利要求及不存在未弥补亏损两项发行条件外，发行CDR应符合证券法关于股票发行的基本条件。

（3）对基础证券发行人的监管要点

基础证券发行人承担的是我国证券法律法规和监管要求中发行人的义务和责任，应当按境内法律法规、监管要求的规定接受证监会及证券交易所监督管理，其中应特别关注：

i.                    信息披露：原则上应当按照境内上市公司信息披露制度履行信息披露义务，境内、境外同步披露，披露内容应当一致。存在投票权差异、VIE架构或类似特殊安排的，首次公开发行时，应在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。对于财务信息的披露，基础证券发行人在境内发行证券披露的财务报告信息，可采用中国企业会计准则或经财政部认可与中国企业会计准则等效的会计准则编制，也可在采用国际财务报告准则或美国会计准则编制的同时，提供按照中国会计准则调整的差异调节信息。

ii.                  投资者保护：股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规的企业，关于投资者权益保护的安排总体上应不低于境内法律要求。基础证券的发行人应确保存境内CDR持有人实际享有权益与境外基础证券持有人权益相当，当投资者合法权益受到损害时，基础证券的发行人应确保二者获得相当的赔偿。对于发行人中尚未盈利的企业另有一项要求：控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现盈利前不得减持上市前持有的股票。

2、存托人

存托人持有境外发行的基础证券（将基础证券存管于境外金融机构担任的托管人处），并在境内向境内投资者签发CDR。存托人按照存托协议的约定，根据CDR持有人意愿行使境外基础证券相应权利。

由于21号文仅做了原则性规定，存托人的主体资格、业务资质等要求尚待证监会进一步出台存托业务相关细则，但考虑到存托人需要同时熟悉境内外证券市场的交易规则及监管环境，需要具备与存托业务各当事人、各中介机构及监管机构跨境协调的能力等，CDR业务给存券机构带来了新的挑战和机遇。

3、CDR持有人

投资者持有CDR即成为存托协议当事人，视为其同意并遵守存托协议约定。持有CDR，境内投资者可以依法享有CDR代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利。

如借鉴美国存托凭证（ADR）的相关业务模式，除了上述当事人外，存托业务参与主体可能还有在境外托管基础证券的托管机构、境内外承销商机构等。

三、存托权益与普通股权益异同简析

1、知情权

如上所述，虽然创新红筹企业在境内证券交易所发行CDR，其信息披露义务人应当披露的内容具有一定特殊性（如应披露投票权差异、VIE架构或类似特殊安排及其风险），但从监管原则来看，基础证券发行人也应当按照境内上市公司信息披露制度，真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。可见，CDR持有人与境内上市公司股东可以享有同等知情权。

2、分红权

根据21号文的相关规定，创新红筹企业在境内的CDR相关发行、上市和交易等行为，均纳入现行证券法规范范围。因此，可以认为基础证券发行人须按照境内关于上市公司利润分配（包括现金分红）的相关规定分红派息，存托人应根据相关法律法规、监管要求的规定及存托协议的约定，及时、足额向CDR持有人分红派息。如基础证券发行人向股东派发红股，存托人应按照CDR与基础证券之间的转换比例，另行向CDR持有人派发对应数额的CDR。

3、投票权

持有上市公司普通股的投资者具有参加股东大会并作出表决的权利，但存托业务模式项下，投资人并不直接持有发行人所发行的基础证券，关于其是否具有投票权、如何行使投票权、持有存在投票权差异的CDR如何计算表决权等问题将成为市场关注的焦点之一。

比如，作为登记发行的三种级别公募ADR之一，一级ADR仅当在公司向存托人提出要求的情况下，才允许ADR持有人通过存托人收到股东大会通知或发送投票结果，故此种ADR持有人与公司股东所享有的投票权存在差别。而CDR最终落地的投票机制，还有待证监会进一步出台相关细则予以明确。

4、诉讼主体资格

虽然CDR持有人不直接持有基础证券，但21号文已作出明确规定，基础证券发行人等相关市场主体导致投资者合法权益受到损害的，应依法承担赔偿责任，投资者可依法直接要求其承担损害赔偿责任。

5、股东权益纠纷的司法管辖

创新红筹企业注册在境外，一般情况下其注册地法院按照当地诉讼法等法律法规的规定将具有属人管辖权，因此境内股东如就股东权益提出损害赔偿主张，将面临如何确认CDR案件中的管辖权和准据法问题。就此问题，21号文已作出明确规定，存托协议应约定因CDR发生的纠纷适用中国法律法规规定，由境内法院管辖。因此，实践中，需进一步关注如何落实中国法院的司法裁决对红筹企业执行的问题。

四、结语

包括发行CDR在内的境外企业境内上市是一项系统工程，除了上述讨论外，还有更多的问题有待理论研究与实践总结，如现有资金跨境流动与外汇管理框架如何更好地服务资本市场发展；再如创新企业具有高成长性伴随高风险性的特点，CDR持有人是否应较市场其他投资者具备更强的风控意识、风险识别能力和风险承受能力，理性拥抱“独角兽”回归。