从Spotify看美国纽约证券交易所直接上市

作者：陈一宏、金科

2018年2月2日，美国证券交易委员会（SEC）批准了纽约证券交易所的提议，即未上市的非公众公司在满足一定条件的情况下，可无需进行首次公开募股（IPO），在依据《1933年证券法》（1933年法案）提交转卖注册报告后，便可采取“直接上市”的方式使股票在纽约证券交易所挂牌上市。Spotify随即便采取了这种方式于2018年4月3日（当地时间）于纽约证券交易所“直接上市”：在上市过程中未发行任何新股、既有股东也未出售任何既有股票。

本文将就“直接上市”方式与美国传统IPO方式进行比较。另外，就目前公众对于“直接上市”普遍存在的一些误解，本文也会作出相应的阐释。

一、什么是美国传统IPO？

公司在进行美国传统IPO时通常需要完成各类交易、提交各类监管文件以及签署各类合同。美国传统IPO模式的三个主要组成部分如下：

1、公开出售证券实行注册制。

1933年法案规定，公司公开出售证券需要履行注册手续，该注册属于“一次性事件”，即假如公司或既有股东根据此次注册出售股票，但此后又从二级市场的外部投资人那里买进股票，那么，这些再次购得的股票又将重新成为受到转卖限制的股票，需要重新履行注册手续。公司拟发行的新股以及既有股东拟转卖的现有股票均由公司进行注册，注册完成后，公司可以出售其新发行的股票，既有股东可以转卖其通过私募交易获得的既有股票。公司注册时需要向SEC提交注册登记报告，注册登记报告中披露的内容需要符合1933年法案的要求，通常情况下，注册登记报告涵盖了包括公司财务报告、公司基本情况以及公司在管理、商业、财务等方面的内容；其中的具体内容主要体现在S-1表格（适用于美国本土公司）或F-1表格（适用于外国公司）中。另外，注册登记报告还包括承销商向公众出具的招股说明书。发行公司的承销商通常由专业的投资银行担任，这些投资银行与发行公司签署承销协议，在公司发行股票后先行买入新发行的股票再配售（转卖）给公众投资者。

2、发行公司进行注册。

《1934年证券交易法》（1934年法案）规定，发行公司在发行证券时有向SEC注册的义务，发行公司如果希望其所发行的证券可以在证券交易所上市交易，须依该法规定，向SEC提交注册登记报告进行注册，注册登记报告通常会在附件部分列出财务报告等公开信息。相比之下，1933年法案所述的“公开出售证券注册”属于“一次性事件”，而1934年法案规定的发行公司注册则属于“长久、持续性行为”，除非SEC同意发行公司注销登记，公司的注册状态将会持续有效。

3、股票在证券交易所上市。

在上述第一点（公开出售证券进行注册）和第二点（发行公司进行注册）同时完成后，公司便可依据与交易所的协议，在美国联邦管辖内的证券交易所上市交易了，至此，上市程序完成。

除上述三点内容之外，公司进行美国传统IPO时还需要履行一些常规的程序，例如：根据“蓝天法”，公司如要在特定州发行证券，需要在出售证券的所在州注册登记或依据豁免原则进行豁免注册，也就是说公司IPO需要取得多达50个州的豁免注册。

二、什么是“直接上市”？

“直接上市”主要适用于没有融资需求的公司，这类公司在符合一定条件的情况下不再需要向公众募资便可在证券交易所直接上市。总的来说，采取“直接上市”的拟上市公司：（1）无需依据1933年法案的规定对公司拟出售的新股进行注册并提交S-1表格、F-1表格（或类似的其它表格）以及（2）无需与投资银行签署承销协议并在首次公开募股时向投资银行支付大额报酬（承销佣金）（虽然投资银行大多数有偿提供的是顾问服务）。然而，“直接上市”只是省去了融资的过程，拟上市公司仍然还需要履行传统IPO中的其它特定步骤。

许多人以为采取“直接上市”的公司便不再需要履行注册手续，这种说法其实不然，采取“直接上市”的公司虽然不需要发行新股、不需要就新股进行注册，但仍然需要就既有股东拟转卖的股票向SEC提交转卖注册报告。除此之外，“直接上市”的公司还需要履行传统IPO第二点的步骤，即依据1934年法案，向SEC提出注册申请，对公司进行注册。注册完成后，公司需要定期向SEC提交年度报告（Form 10-K）、季度报告（10-Q表格）、当期报告（8-K表格）以及其它文件，公开披露所有重要信息；公司的主要人员及控制人也必须全面披露与自身及其关联方相关的信息。注册后的公司还必须遵守SEC关于股票代理权征集以及要约收购的规定。

如此看来，无论公司上市时是否进行募资，该拟上市公司仍然受许多联邦证券法律和规章的监管，特别是1934年法案规定的责任条款以及依据该法制定的Rule 10-5。

三、“直接上市”的优势

直接上市的主要优势如下：

1、股东流动性高。针对既有股东持有的股票，SEC制定的Rule 144豁免规则，为其敞开了转卖股票之门，即特定既有股东持有的股票无需进行上市注册登记，便可向公众出售。然而Rule 144豁免规则的适用范围有限，不同类型股东的适用条件不同，同时，Rule 144豁免规则对于转卖股票的数量以及是否需要取得发行公司的许可也进行了规定。

以Spotify公司为例，大约60%的流通股系由非控制人股东持有且持有时间超过一年，这类非控制人股东可以依据Rule 144豁免规则随时出售其所持股票（这就意味着无论公司是否就该部分股票进行注册登记，这类股东都可以自由转卖其持有的股票）。然而，某些主要股东及控制人股东无法适用Rule 144豁免原则，因此这些股东若要出售其持有的股票需要由发行公司将他们拟出售的股票通过注册登记报告向SEC进行注册登记。

“直接上市”方式为既有股东转卖股票提供了更便捷的途径，公司既有股东转卖股票不必局限于Rule 144豁免规则那条狭窄的转卖通道，其持有的股票可以在公司“直接上市”后立即或在一定时间内进行自由转卖。

2、股票货币化。

公司成为上市公司后，公司股票便有了定价依据；另外，公司需要持续披露、更新其主要信息，这使得公司在收购其它公司时可将公司股票作为收购对价。

3、便于招募以及留任员工。

许多非上市公司常常以其非公开发行的股票用于招募和留任员工，相比之下，上市公司的股票对于雇主和员工来说都更具吸引力，因为在对员工实施股权激励计划的情况下，雇主和员工可以自由买卖其持有的股票，雇主和员工对所持股票均享有更大的灵活性。

4、节约成本。

通常情况下，首次公开募股规模不到5亿美元的承销费比例在6%到7%之间左右；而“直接上市”的公司无需向公众募资，因此也就不必向投资银行支付大额的承销佣金，上市成本大大降低。

美国2014－2016年IPO规模与承销费的关系表

四、“直接上市”的特点

诚然，“直接上市”还有许多优劣势可供讨论，但需要特别指出其中一点，即：公司“直接上市”后，其股票价格将更容易受市场波动的影响。这主要由于在“直接上市”过程中，没有承销团通过超额配售权机制、承销团卖空机制等方式来帮助稳定公司的股票价格。在“直接上市”过程中，投资银行的作用不再似在传统IPO中那般重要，其只需帮助公司搭建“直接上市”框架并协助实现公司“直接上市”即可。相比之下，在传统IPO中，承销商需要在公司首次交易股票时协助定价、在公司上市后的几天乃至几个星期里通过在公开市场中买卖公司股票来帮助公司稳定股票价格。从Spotify的案例可以看出，其“直接上市”后几天内股票价格波动较大，当然，其股票价格的较大波动有部分原因也归结于Spotify的品牌市场条件不佳。

正如本文开端时所述，拟“直接上市”的公司仍须向SEC提交转卖注册报告，就拟转卖的部分或所有既有股票（流通股）进行注册登记。SEC在收到转卖注册报告后会进行审查、评议。转卖注册报告的披露标准需要与传统IPO时提交的注册登记报告一致，需要全面披露公司在管理、商业、财务等各方面的内容（但是可省去传统IPO特需的内容，例如公司募集资金的用途、公司的承销协议）。公司的治理标准、整份持有人人数以及股票价格还同时需要符合纽交所或其他交易所的各种上市标准。这意味着，与公开发行股票一样，“直接上市”的公司仍然受到证券法规定的“越界偷跑”条款和责任条款的约束；以Spotify为例，其控制人持有的股票（或者非控制人持有但依据Rule 144豁免规则持有时间较短、不可随意出售的股票）已由Spotify在F-1转卖注册报告中进行转卖注册，因此这些股票自2018年4月3日（Spotify上市的日期）起才可以自由转卖。另外，这部分股票的出售还需要符合招股说明书中关于“股票分配计划”的描述。

五、“直接上市”的未来发展

在将来，更多的公司将会选择采取“直接上市”的方式使股票在证券交易所上市，其主要原因在于，目前越来越多的公司不再需要借助公开市场便可满足募集资金的需求。在过去十年内，法律和监管政策的多端变化使许多创业公司无需IPO便可通过多轮私募交易募集数千万美元的资金；另外，由于非公开发行股票购买者可通过私募市场大量进行转卖股票交易，他们不必为了确定股票的价格或者为了抛售股票而要求公司进行IPO。因此，那些不需要通过向公众发行股票便可实现募资目的的公司会更倾向于采取“直接上市”的方式实现股票在证券交易所上市。